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| Onde estou: | Janus 2008> Índice de artigos > Aspectos da conjuntura internacional > [ Sector financeiro: o Verão quente de 2007 ] | |||
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ESTE ARTIGO CONTÉM DADOS ADICIONAIS
Como disse recentemente o presidente do Banco Central Europeu, falando a propósito dos desenvolvimentos que aqui sumariamente analisamos, apesar das melhorias dos últimos anos em matérias como a regulamentação e supervisão do sistema bancário, muito há ainda a fazer nestas áreas para assegurar, no futuro, a estabilidade do sistema financeiro. Este texto visa essencialmente descrever de uma forma sintética em que consistiram os desenvolvimentos que marcaram o sistema financeiro nestes últimos meses, que repercussões tiveram e de que formas se poderão evitar situações anómalas idênticas no futuro.
Da crise do sub-prime ao descalabro do crédito Os primeiros sinais de que algo poderia estar a correr mal na economia norte-americana surgiram em meados de 2006, com a intensificação do fenómeno de abrandamento no sector da construção e da habitação e, mais tarde, o aumento expressivo dos incumprimentos no segmento de maior risco do crédito, designado sub-prime. Esta evolução era o corolário mais ou menos inevitável de um enquadramento monetário menos favorável para os agentes económicos, resultante do processo de subida das taxas de juro que havia sido impulsionado pela Reserva Federal norte-americana entre meados de 2004 e meados de 2006. Nesse período, as taxas de juro oficiais subiram de 1% para 5,25% (nível em que se mantiveram até meados de Setembro de 2007), o que naturalmente criou dificuldades ao investimento e à capacidade de endividamento e de cumprimento dos compromissos financeiros das famílias que, em termos de risco, se situavam nos escalões mais problemáticos. Todavia, na altura, a economia dava sinais de acentuada robustez, com a despesa das famílias a manter-se um sólido alicerce do crescimento, até porque o abrandamento a nível dos indicadores da construção não se repercutia ainda numa descida efectiva dos preços das habitações que, a materializar-se, induziria um efeito psicológico não negligenciável de diminuição de riqueza para as famílias. Por outro lado, as famílias gozavam de dois efeitos de riqueza favoráveis, o primeiro inerente à manutenção de um mercado de trabalho muito restritivo (2), a propiciar ganhos salariais interessantes e, o segundo, à evolução favorável do mercado accionista. Já em 2007, começou a ser evidente que a situação no mercado da habitação estava a agravar-se e, por outro lado, que uma evolução menos favorável dos preços da energia ameaçava afectar de forma mais intensa a procura interna na economia dos EUA. No entanto, os dados económicos continuavam, no essencial, a ser compatíveis com um crescimento saudável da economia norte-americana, até porque os resultados das empresas continuavam robustos e o enquadramento económico mundial era benigno. Neste contexto, não estranhava que a Reserva Federal continuasse a afirmar que o principal risco para a economia era a subida indesejada dos preços (dando assim sinais de que não iria descer brevemente as taxas de juro) e que, na área do euro, o Banco Central Europeu prosseguisse a trajectória de subida da taxa de juro oficial. Até que começaram a surgir os primeiros problemas nos mercados financeiros, inicialmente nos EUA e, mais tarde, também na Europa. Os primeiros indícios de que algo não andaria bem foram observados a nível dos hedge funds (3), com a falência de algumas dessas empresas, em grande medida porque muitos dos seus investimentos haviam sido efectuados em activos de risco, muitos deles resultantes de processos de titularização de créditos oriundos do mercado do sub-prime . A ideia é simples apesar de genial, mas sobretudo potencialmente perigosa pelos efeitos de contágio que propicia em caso de crise: a entidade que financia, por exemplo, a compra de uma habitação, pode utilizar a respectiva hipoteca como activo para criar um fundo e vendê-lo ao mercado. Desta maneira, o dinheiro “não pára”, sendo no fundo os agentes económicos que se financiam mutuamente. Claro que os problemas começam no dia em que as casas (e portanto as respectivas hipotecas) perdem valor, o que se reflecte de imediato no valor dos fundos e pode acarretar perdas expressivas para os seus detentores. Ora, quando começaram a circular as notícias de que algumas empresas financeiras relacionadas com este tipo de produtos estavam a atravessar dificuldades, os agentes económicos reagiram com as habituais estratégias de refúgio: fuga dos activos de risco (bolsa e produtos titularizados, mas também emissões de dívida privada de empresas, financeiras ou não financeiras) e aumento do prémio de risco exigido para aplicações nos segmentos de maior risco; ao invés, procura de investimentos nos activos tipicamente considerados menos expostos a fases negativas no mercado financeiro, designadamente o ouro e os títulos da dívida pública. Num repente, o problema que inicialmente parecia limitado a uma área geográfica devidamente localizada (os Estados Unidos) e a um grupo restrito de entidades financeiras de “segunda linha”, cujo erro parecia ser o de terem assumido riscos para além da sua real capacidade financeira, ganhava proporções gigantescas, sobretudo no momento em que a falta de confiança dos investidores gerou movimentos de pânico, expressos em vendas massivas de activos financeiros, independentemente de uma avaliação racional do seu real valor. Por isso, quando em 31 de Julho o norte-americano Bear Stearns (um dos grandes bancos de investimento a nível mundial) anunciou a falência de dois hedge funds que estavam sob a sua gerência o mercado percebeu que os problemas apenas haviam começado. Os próximos dias viriam a demonstrar como esses problemas eram bem complexos! E eis que surgem os bancos centrais a injectar liquidez... Na manhã de 9 de Agosto, o gigante BNP Paribas comunicou a suspensão da valorização e reembolso de três fundos por si geridos, num montante global de aproximadamente 1,6 mil milhões de euros, os quais, segundo a instituição, estavam muito expostos a aplicações no segmento do sub-prime nos EUA. Ao anunciar o “congelamento” dos seus fundos, que viria a ser levantado apenas no final de Agosto, o BNP Paribas afirmou que esta medida era sobretudo destinada a proteger os investidores, uma vez que a falta de liquidez nalguns mercados impedia uma correcta valorização dos activos. Nessa mesma manhã, o Bundesbank reuniu de emergência com um sindicato de bancos alemães, com a missão de elaborar um pacote de emergência, no montante de 3,5 mil milhões de euros, tendente a assegurar a solvência do banco IKB. Os acontecimentos precipitam-se: pouco depois das 9 horas da manhã, o BCE afirmou estar a acompanhar cuidadosamente a situação nos mercados financeiros; por volta das 11 horas, o BCE comunicou a realização de uma operação de cedência de liquidez, à taxa de juro de 4%, sem limite de montante. Quando às 13 horas o BCE informou ter injectado no mercado 94,84 mil milhões de euros, no que representou a maior operação de cedência de liquidez alguma vez realizada na área do euro e, meia hora depois, a Reserva Federal norte-americana aumentou as suas reservas temporárias muito acima do habitual, ficava claro que o problema era agora bem mais profundo: o mercado financeiro enfrentava sérias dificuldades de liquidez de curto prazo! Nos dias úteis subsequentes, o BCE (e outros bancos centrais) continuaram a tentar acalmar os mercados, injectando liquidez adicional (4). Mais tarde haveria de se perceber que, muito mais do que um problema de liquidez, o mercado estava perante uma crise generalizada de confiança: temendo que nalgum momento pudessem vir a ser confrontadas com dificuldades de liquidez, as instituições financeiras que a tinham em excesso não a colocavam, ao contrário do que é habitual nos mercados monetários, à disposição daquelas que dela careciam momentaneamente, gerando assim um desequilíbrio insustentável, que acabou por ser colmatado pela rápida intervenção das autoridades monetárias. Esta crise de confiança tinha, no fundo, a sua justificação na consciência do sector financeiro quanto à complexidade dos produtos que tinham sido gerados nos últimos anos e, sobretudo, quanto à facilidade com que, por sucessivos processos de contágio, uma crise inicialmente centrada num determinado segmento poderia rapidamente generalizar-se à globalidade do sector financeiro. Era como se o pai do “monstro” sentisse finalmente que havia perdido o controlo do mesmo...
...e a alterarem a política monetária! Em 17 de Agosto, a Reserva Federal dos EUA resolveu intervir mais activamente na gestão de uma crise que cada vez mais se anunciava perigosa, dando uma “cambalhota” de 360 graus e, contrariando o que vinha afirmando há meses, nomeadamente quanto aos riscos inflacionistas, decidindo descer a taxa de desconto em 50 pontos (para 5,75%), numa medida considerada temporária e para “acalmar” os mercados. É bem verdade que esta decisão, de per si , não significava uma alteração de política monetária e que podia apenas ser interpretada como uma tentativa de melhorar as condições de liquidez no mercado, até porque a taxa directora principal (a taxa de referência dos Fed funds ) não havia sido alterada. Acontece que, a acompanhar esta decisão, o FED divulgou um comunicado em que afirmou que a deterioração das condições nos mercados financeiros gerava o perigo de repercussões negativas na actividade económica e que, deste modo, os riscos para o crescimento tinham aumentado substancialmente. A mesma instituição que, no dia 7 de Agosto, na acta da respectiva reunião de política monetária, mantinha teimosamente um enviesamento para a subida das taxas de juro, afirmava agora implicitamente ao mercado que as iria descer... E, de facto, em 18 de Setembro, o FED baixou o objectivo para a taxa dos Fed funds em 50 p.b., para 4,75%, o que, muito naturalmente, configurou um balão de oxigénio para o mercado financeiro, gerando uma imediata reacção positiva, designadamente a nível do mercado accionista.
Algumas lições do passado e conclusões À data em que estas linhas estão a ser escritas é ainda muito cedo para se avaliarem as implicações de todos estes desenvolvimentos. Preocupam-nos as consequências de decisões monetárias (claramente as tomadas pela Reserva Federal dos EUA) que, sendo embora poderosos paliativos de curto prazo, podem ser mal interpretadas pelo mercado, incentivando alguns dos seus agentes, no futuro, a ultrapassarem novamente os limites razoáveis do risco, dada a convicção de que haverá sempre um FED complacente para descer as taxas de juro e equilibrar os mercados. Tememos também a reacção das autoridades monetárias quando, ao que tudo indica, forem confrontadas, no 4º trimestre do corrente ano, com a subida generalizada da inflação que o forte aumento do preço do petróleo mais do que insinua. Estarão os bancos centrais suficientemente preocupados com a situação nos mercados financeiros para, mesmo contrariando alguma “ortodoxia” nesta matéria, não se envolverem em movimentos de subida das taxas de juro oficiais? Ou, pelo contrário, estabilizado que poderá estar, mesmo que só na aparência, o mercado financeiro, serão os bancos centrais das principais economias avançadas tentados a subir novamente o preço do dinheiro? Mas, em especial, tememos o impacto desta turbulência nos mercados financeiros na evolução da actividade económica. Os sinais recentes de abrandamento do crescimento, tanto nos EUA como na Europa, são absolutamente elucidativos dos perigos com que se confrontam em matéria de desempenho económico. Em ambos os casos, a evolução do consumo privado é decisiva para o desempenho da economia, pelo que qualquer factor que penalize as famílias e que as faça restringir os seus padrões de consumo pode ter um impacto desastroso a nível da actividade económica. Ora, no contexto actual, existe uma probabilidade não negligenciável de que a crise do mercado financeiro possa vir a afectar os níveis de confiança dos agentes económicos, num movimento que pode ter como canal de transmissão, por exemplo, uma queda mais expressiva dos principais mercados accionistas das economias avançadas. Se esse movimento se materializar, então torna-se mais provável que se possa vir a assistir a uma recessão nalgumas das principais economias avançadas. Trata-se, todavia, de um cenário, por agora, algo longínquo...
Informação Complementar A desastrosa gestão da crise no Reino Unido No Reino Unido, o epicentro da crise situou-se no banco Northern Rock, tido como o 5.º maior banco britânico a nível do crédito hipotecário. O diagrama que se apresenta com a cronologia dos principais acontecimentos em torno da (quase) falência do banco deixa claro até que ponto imperou uma perfeita falta de estratégia das autoridades, desde o Ministério das Finanças, às entidades mais directamente responsáveis pela supervisão e acompanhamento do sector financeiro (Financial Services Authority e Banco de Inglaterra). O irónico deste episódio é que a “ moral hazard ” sempre defendida pelos altos responsáveis do banco central inglês para justificarem a não intervenção em defesa das instituições que revelavam problemas financeiros acabou por, um tanto ou quanto atabalhoadamente, dar lugar a uma intervenção de cunho marcadamente político das autoridades. 1 - A título meramente exemplificativo de como conturbada está a situação nos mercados financeiros, no momento em que se está a ultimar este texto (finais de Setembro de 2007), as autoridades britânicas, do ministro das Finanças ao governador do Banco de Inglaterra, passando pelos responsáveis da Financial Services Authority (entidade responsável pela supervisão dos bancos) continuam “debaixo de fogo” dos media , face ao que parece ter sido uma desastrosa gestão do dossiê Northern Rock – o 5.º maior banco a nível do crédito hipotecário no Reino Unido que está em situação financeira periclitante. 2 - Um mercado de trabalho restritivo traduz-se, em termos simplificados, na manutenção das taxas de desemprego a níveis relativamente baixos, o que se repercute em dificuldades acrescidas para as empresas em conter o crescimento dos salários e, no limite, pode mesmo levar a dificuldades de contratação de pessoal. 3 - Na essência estas sociedades assemelham-se aos fundos de investimento, sendo criadas por um grupo de gestores que tentam captar poupanças que depois aplicam no mercado financeiro. As diferenças para os fundos de investimento têm em geral a ver com o maior risco nas aplicações em que incorrem os hedge funds e com o facto de estes tentarem, regra geral, permanecer “imunes” aos mecanismos de regulação/supervisão dos sistemas financeiros em que estão inseridos. 4 - No caso do BCE, foram realizadas, no total, cinco operações extraordinárias de cedência de liquidez overnight (isto é, de um dia para o dia útil subsequente) e uma operação extraordinária a 91 dias. Esta última teve o travo amargo de sinalizar que os problemas de liquidez, inicialmente concentrados nos prazos ultracurtos do mercado monetário, estavam a afinal a deslocar-se para prazos mais alargados desse mercado. * Manuel Farto Licenciado em Economia pelo Instituto Superior de Economia e Gestão. Doutor em Economia pela Universidade de Paris-X. Docente no ISEG. Docente visitante da Universidade de Orléans (França) e da Universidade Federal da Paraíba (Brasil). Subdirector do Observatório de Relações Exteriores da UAL.
** Henrique Morais Licenciado em Economia pelo Instituto Superior de Economia e Gestão. Mestre em Economia Internacional pelo ISEG. Docente na Universidade Autónoma de Lisboa e na Universidade do Algarve. Assessor do Banco de Portugal. Membro do Conselho Directivo do Observatório das Relações Exteriores da UAL.
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